合興包裝目前在全國擁有近30 個(gè)生產(chǎn)基地，在“集團(tuán)化、大客戶”的藍(lán)海戰(zhàn)略下，積累了大量優(yōu)質(zhì)客戶資源。2017 年Q1-Q3 公司單季度收入同比增速分別49.87%、65.21%、99.76%，單季度收入同比增速逐漸加快。利潤端，隨著箱板瓦楞紙的價(jià)格從單邊上漲到震蕩走勢，公司前期因?yàn)闈q價(jià)時(shí)滯帶來毛利率損失將得以傳導(dǎo)，毛利率有望實(shí)現(xiàn)部分恢復(fù)。

1、布局全國，箱板瓦楞紙箱龍頭企業(yè)

合興包裝成立于1993 年，始終從事中高檔瓦楞紙箱、紙板及緩沖包裝材料的研發(fā)與設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、售及服務(wù)，主要產(chǎn)品分為紙箱、紙板和緩沖包裝材料。目前公司提供預(yù)印、彩印等紙箱生產(chǎn)，同時(shí)提供珍珠棉、蜂窩紙板、紙漿模塑等緩沖包裝材料，覆蓋瓦楞包裝工業(yè)的各個(gè)方面。

公司生產(chǎn)基地遍及華北、華東、華中、華南、西南五個(gè)主要區(qū)域。公司通過依靠內(nèi)生性增長和外延式擴(kuò)張相結(jié)合的方式，擁有近30 個(gè)生產(chǎn)基地，對各個(gè)區(qū)域內(nèi)的客戶進(jìn)行輻射。公司在各個(gè)大區(qū)內(nèi)均有核心生產(chǎn)基地，在華中地區(qū)的湖北合興包裝印刷有限公司、西南地區(qū)的成都合興包裝印刷有限公司，華東地區(qū)的合肥合信包裝有限公司、華南地區(qū)的佛山合信包裝有限公司、華北地區(qū)的天津世凱威包裝有限公司均為在2016 年對公司凈利潤影響10%以上的子公司。在2016年六個(gè)對凈利潤影響超過10%的主要子公司共為公司貢獻(xiàn)36.94%的營業(yè)收入。

2、品牌優(yōu)勢積累客戶基礎(chǔ)

公司注重優(yōu)質(zhì)客戶的積累，營造較強(qiáng)的品牌效應(yīng)。近年來，公司發(fā)展了大量集團(tuán)大客戶，在“集團(tuán)化、大客戶”的藍(lán)海戰(zhàn)略下，積累了大量優(yōu)質(zhì)客戶資源。同時(shí)公司抓住互聯(lián)網(wǎng)與快遞業(yè)發(fā)展迅速的趨勢，布局電子商務(wù)和快遞行業(yè)，為公司帶來未來新的增長。

公司在重視集團(tuán)客戶的同時(shí)，努力豐富客戶結(jié)構(gòu)，前五大客戶總體收入占比一直維持在30%-40%之間，2017 年上半年隨著原紙價(jià)格的大幅波動(dòng)，下游大客戶為保證自身供應(yīng)鏈安全，從能夠保證穩(wěn)定供貨的大型紙廠大量進(jìn)貨，前五大客戶占比上升至51.65%，在采購量絕對值和占比上都呈現(xiàn)明顯的增長。

3、受益行業(yè)集中度提升，收入逐季改善

從2015 年Q3 開始，合興的收入情況逐季增長，保持著不斷改善的趨勢。特別是從2016年Q3 開始，受益于行業(yè)集中度提升，瓦楞紙箱行業(yè)集中度抬升，合興的營業(yè)收入開始高速增長。2017 年Q1-Q3公司單季度收入分別11.48 億、13.94億、17.36億，同比增速分別49.87%、65.21%、99.76%，單季度收入同比增速逐漸加快。

公司的主要產(chǎn)品分為紙箱、紙板和緩沖包裝材料。在2016，紙箱業(yè)務(wù)收入占比72.25%，紙板業(yè)務(wù)收入占比21.67%，緩沖包裝材料業(yè)務(wù)收入占比2.41%。

在2014 年至2015 年，公司最主要的業(yè)務(wù)紙箱業(yè)務(wù)受到全行業(yè)產(chǎn)能過程的影響，毛利率空間被壓縮。自2016 年三季開始，三種產(chǎn)品的毛利率均受到成本上升拖累有所下降。

2017 年通過向下游企業(yè)轉(zhuǎn)嫁部分成本使得毛利率有所回升。2017H1 紙箱業(yè)務(wù)毛利率為16.02%，同比下降1.29pct，紙板業(yè)務(wù)毛利率9.50%，同比上升0.80pct，緩沖包裝材料業(yè)務(wù)毛利率12.96%，同比上升2.15pct。

4、紙價(jià)上漲接近尾聲，公司毛利率有望恢復(fù)

在2016 年下半年開始，國內(nèi)箱板瓦楞紙的價(jià)格迅速上升，由于主要原材料價(jià)格上漲，侵蝕了公司的毛利率，隨著原材料箱板瓦楞紙的上漲，公司毛利率從16 年Q2的17.50%下降到17 年Q3 的12.67%，下降4.83pct。

后續(xù)箱板瓦楞紙價(jià)格將從單邊上漲轉(zhuǎn)變?yōu)檎鹗幾邉?。從行業(yè)ROE 均值回歸的角度，造紙行業(yè)ROE 上一輪的高位是在2006、2007 年，主流紙企平均ROE 達(dá)到11.43%，16 年行業(yè)主流紙企平均ROE 為8.06%，2017 年ROE 預(yù)計(jì)將在16-20%之間，行業(yè)ROE 恢復(fù)完成大半，紙價(jià)持續(xù)上漲空間不大。目前，箱板瓦楞紙進(jìn)口量大幅增加。進(jìn)口瓦楞紙價(jià)格明顯低于國內(nèi)價(jià)格，2017 年9 月，進(jìn)口瓦楞紙平均單價(jià)為3126 元/噸，而國內(nèi)市場出廠平均價(jià)為5124 元/噸，價(jià)差高達(dá)1998 元/噸。國內(nèi)市場價(jià)格如果繼續(xù)上漲，則會(huì)有大量的企業(yè)選擇通過進(jìn)口瓦楞紙來進(jìn)行替代。短期內(nèi)來看，國內(nèi)廢紙價(jià)格作為紙價(jià)的先導(dǎo)指標(biāo)已經(jīng)開始下行，表明紙廠感受到下游需求下降，不再有意愿高價(jià)回收廢紙。

在箱板瓦楞紙漲價(jià)過程中，公司毛利率的下行一方面由于傳導(dǎo)能力上未能全部傳導(dǎo)給下游，另一方面能夠傳導(dǎo)的部分，向下游客戶提價(jià)存在時(shí)滯而在短期內(nèi)暫時(shí)性的損失一部分毛利。在原材料價(jià)格上漲后尚未跟客戶重新協(xié)商產(chǎn)品價(jià)格的間隔，公司承擔(dān)毛利損失。隨著箱板瓦楞紙價(jià)格由單邊上漲到高位震蕩，公司可以與下游客戶重新進(jìn)行議價(jià)，由于提價(jià)時(shí)滯導(dǎo)致的毛利損失將逐漸恢復(fù)；公司將可以通過調(diào)價(jià)將成本壓力進(jìn)行轉(zhuǎn)移，毛利率會(huì)實(shí)現(xiàn)部分恢復(fù)。

5、三費(fèi)率呈現(xiàn)遞減趨勢，同業(yè)處于中低位

近年來公司的三費(fèi)率呈現(xiàn)遞減的趨勢，公司運(yùn)營效率有所提高。2017 上半年公司管理費(fèi)用率44.66%，同比下降1.14pct；管理費(fèi)用率4.54%，同比下降1.21pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.91%，同比下降0.52pct。與同業(yè)的上市公司美盈森和吉宏股份相比，在銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用方面都處在行業(yè)中的低位。2017 年Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.80億元，同比增長72.58%；凈利潤為1.03億元，同比增長47.2416%，收入增長帶動(dòng)業(yè)績提升明顯。