2018年下半年造紙行業(yè)經(jīng)歷景氣下滑后，現(xiàn)階段行業(yè)盈利仍處于歷史相對(duì)低位。我們將紙企分為龍頭上市公司（即“大型紙企”）和行業(yè)內(nèi)其他公司（即“小型紙企”）兩大類(lèi)，分別從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力等維度，針對(duì)2006年以來(lái)上述兩類(lèi)紙企的經(jīng)營(yíng)情況展開(kāi)對(duì)比分析。結(jié)果表明，造紙行業(yè)盈利正向大型紙企逐步集中，大型紙企的盈利能力整體高于小型紙企；與此同時(shí)，小型紙企的營(yíng)運(yùn)能力自2017年二季度明顯下降，償債風(fēng)險(xiǎn)正在增加，未來(lái)造紙行業(yè)集中度有望提升。

一、大型紙企盈利能力逐步向好

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的造紙及紙制品行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，現(xiàn)階段龍頭紙企營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)營(yíng)收的比重約為15%，盈利占行業(yè)盈利的比重達(dá)40%-50%，龍頭紙企盈利能力整體較強(qiáng)；同時(shí)，以上占比自2012年以來(lái)逐步提升，行業(yè)盈利正向龍頭紙企逐步集中。以“毛利率”、“利潤(rùn)總額/營(yíng)業(yè)收入”表征紙企盈利能力，可以看到：1、以龍頭公司為代表的大型紙企盈利能力整體高于小型紙企；2、2012年以來(lái)大型紙企盈利能力呈提升趨勢(shì)，2018年下半年大型紙企盈利能力有所下滑，但仍遠(yuǎn)高于小型紙企，且其較自身上一輪周期的盈利底部也有所抬升。未來(lái)行業(yè)盈利有望改善，大型紙企依托于原材料自供優(yōu)勢(shì)，盈利能力有望持續(xù)提升。

二、大型紙企營(yíng)運(yùn)能力穩(wěn)步提升

小型紙企營(yíng)運(yùn)能力自2011年第二季度起逐步回落、2017年第二季度起加速下滑。以“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”指標(biāo)為例，大型紙企2015年第一季度以來(lái)營(yíng)運(yùn)能力顯著提升，小型紙企則于2011年第二季度起營(yíng)運(yùn)能力逐步下降，且2017年第二季度以后加速下滑，營(yíng)運(yùn)能力明顯降低。2017年第二季度以來(lái)，大型紙企應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)水平超越小型紙企，大型紙企的相對(duì)優(yōu)勢(shì)持續(xù)體現(xiàn)，造紙行業(yè)營(yíng)運(yùn)能力分化趨勢(shì)愈發(fā)明顯。

2015年第三季度以來(lái)大型紙企償債能力整體提升，小型紙企償債風(fēng)險(xiǎn)正在增加。造紙行業(yè)作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)60%，杠桿水平整體較高，因此償債能力亦是度量紙企經(jīng)營(yíng)情況的重要指標(biāo)。以“利息保障倍數(shù)”為例，2015年第三季度以來(lái)大型紙企償債能力整體提升，并于2017年第一季度超過(guò)小型紙企；小型紙企償債能力則自2011年起逐步回落，2017年第三季度起回落速度加快，償債風(fēng)險(xiǎn)有所增加。2018年第一季度以來(lái)，小型紙企利息保障倍數(shù)已有連續(xù)6個(gè)季度低于2009年第一季度對(duì)應(yīng)的歷史最低值，償債壓力加大；考慮到當(dāng)前小型紙企盈利仍處于歷史低位，若以18個(gè)月作為現(xiàn)金流儲(chǔ)備極限，未來(lái)1-2個(gè)季度小型紙企很可能將面臨較大的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)洗牌或?qū)⒃谒y免，行業(yè)集中度有望提升。