造紙廠的經(jīng)營簡單明了。產(chǎn)業(yè)鏈上游是木漿，廢紙以及化學(xué)試劑(這部分原料占生產(chǎn)成本的約70%)，產(chǎn)業(yè)鏈下游是各類紙產(chǎn)品，用在文化，包裝，生活等領(lǐng)域。

對于造紙行業(yè)，除了少數(shù)產(chǎn)品之外，大部分紙產(chǎn)品的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)是確定的，屬于同質(zhì)化產(chǎn)品。這也就決定了企業(yè)難以依靠“產(chǎn)品差異化”取得競爭優(yōu)勢，在同等質(zhì)量產(chǎn)品的前提下，價低者取勝。這也就導(dǎo)致了行業(yè)內(nèi)“成本低者為王”。如何降低成本呢?我們可以把它拆分為“固定成本”和“可變成本”。

首先，關(guān)于固定成本。造紙廠一旦開始建設(shè)，就需要對機器，公共設(shè)施及配套基建投入大量資金。而運營過程中，也需要持續(xù)對生產(chǎn)技術(shù)設(shè)備，環(huán)保設(shè)備進行資金投入。這部分資金投入屬于固定成本，無論每年實際生產(chǎn)多少產(chǎn)品，這部分支出都少不了。而生產(chǎn)產(chǎn)量越高，每件產(chǎn)品被分?jǐn)偟墓潭ǔ杀揪驮降?。所以，造紙廠大都有意愿擴大產(chǎn)能，提高產(chǎn)量，從而降低單件產(chǎn)品的成本。

其次，關(guān)于可變成本。這部分成本主要包括產(chǎn)品生產(chǎn)所需要的原料，包括本土及海外廢紙(占原料成本50%以上)，木漿，化學(xué)品等。對于這些原料的采購，規(guī)模越大的企業(yè)越擁有議價權(quán)，同時，大企業(yè)還可以繞過廢紙貿(mào)易商，直接在全國設(shè)立廢紙收集點以壓縮成本。而2017年環(huán)保部的最新政策更是取消了年產(chǎn)能30萬噸以下企業(yè)的海外廢紙進口權(quán)。所以，綜合來看，企業(yè)規(guī)模越大，就越有能力壓縮原料成本，進而取得競爭優(yōu)勢。

這樣的情況下，造紙企業(yè)如果想最終“稱王”，幾乎只有一條路——增加投資，擴大產(chǎn)能。以行業(yè)內(nèi)四家上市企業(yè)為例，四家企業(yè)在長達13年里，從未停下投資擴產(chǎn)的腳步。而且大多數(shù)時候，經(jīng)營所得的現(xiàn)金流不足以覆蓋投資所需現(xiàn)金流，還需要持續(xù)依靠外部融資進行擴張。以陽光紙業(yè)為例，2007年上市以來，投資活動共流出了56.1億現(xiàn)金流，而經(jīng)營活動一共才貢獻了39.1億現(xiàn)金流，相對應(yīng)的，其年產(chǎn)能也從2007年的41萬噸擴充至2017年的130萬噸。

業(yè)內(nèi)企業(yè)都采取投資擴產(chǎn)的策略，那最終只有兩種情況可能發(fā)生。

1.外部需求增長強勁，可以持續(xù)地消化新增的產(chǎn)能。市場運行穩(wěn)定。

2.外部需求增長不及產(chǎn)能增長，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，小企業(yè)出局。

根據(jù)中國造紙協(xié)會的數(shù)據(jù)，全國紙和紙板在產(chǎn)量和銷量年均增長率不足5%，而且近年來更是逐年走緩，2016年銷量同比增長僅0.65%。與此同時，全國規(guī)模以上造紙企業(yè)數(shù)量顯示，相比于2014年，目前企業(yè)數(shù)量已經(jīng)減少了超過600家?？梢姡壳罢幱谏鲜龅牡诙N情況：行業(yè)重新洗牌，大企業(yè)取得優(yōu)勢，而小企業(yè)恐怕將面臨虧損，被收購，甚至破產(chǎn)。

二、利潤分析

根據(jù)中國造紙協(xié)會數(shù)據(jù)，陽光紙業(yè)2016年產(chǎn)量125萬噸，行業(yè)排名第16，距離行業(yè)老大玖龍紙業(yè)(02689)1331萬噸的年產(chǎn)量還差一個數(shù)量級。按照上文的邏輯來說，陽光紙業(yè)這類排名中游的小企業(yè)日子應(yīng)該很難熬才對，為何卻能夠在兩年間股價上漲四倍呢?核心原因是，陽光紙業(yè)雖然規(guī)模不大，卻擁有自己的利基(niche)。在它的利基市場里，它依靠管理能力及技術(shù)專利擁有成本優(yōu)勢，在此領(lǐng)域擁有絕對領(lǐng)導(dǎo)地位。它的利基是紙產(chǎn)品中兩類細(xì)分產(chǎn)品——白面?？埡屯坎及酌媾？?。這兩類產(chǎn)品屬于高檔包裝用紙，是印刷精美、圖文生動清晰的紙箱的材料。而隨著消費升級和電商發(fā)展，產(chǎn)品包裝也在升級，這類紙箱正在逐步取代過往的本色瓦楞紙箱。

但是，這個競爭格局并非近期才形成，過往的年份中，陽光紙業(yè)也始終是此細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。為何在近期股價才會一飛沖天?市場究竟看到了什么呢?我們來看看陽光紙業(yè)2017年上半年和2016年上半年的業(yè)績對比，由下圖可見：

1.前后兩年銷量相仿，收益卻從19.71億元增至26.95億元(增幅36.7%)。這意味著2017H1收益增長幾乎全部來自于紙品平均售價的上升。

2.2017H1毛利率僅僅提高了1.3個百分點，但是疊加上收益的增長，使得毛利從4.22億元增至6.11億元(增幅44.8%)。

3.由于銷量相仿，公司實際上并沒有多干多少活兒，所以，公司的三費(銷售，管理，財務(wù))保持穩(wěn)定，并未隨收益的增長而同比例增長，最終使得凈利潤從0.62億元增至1.68億元(增幅171.0%)。

綜上可見，紙品售價的上升給公司業(yè)績帶來了極大的彈性。如果紙價可以維持2017H1的水平，那么2017全年公司凈利潤就將達到3.4億元左右，相比于目前15.4億港幣的總市值，PE不過是3.8而已。這也就解釋了為何紙產(chǎn)品價在10月前大幅上漲時，公司會受到市場熱烈追捧。而伴隨著10月底開始的價格大幅下跌，公司的股價又會接近腰斬。

既然公司的利潤水平與紙產(chǎn)品價格密切相關(guān)，那么如果能預(yù)測未來的紙產(chǎn)品價格，也就能知道是否適合投資這家公司了。接下來的問題是：紙產(chǎn)品價格今后走勢究竟會如何呢?這個問題似乎只有算命先生和股評家才能答得上來。作為普通人，我們只能大概去了解市場的供需關(guān)系。以陽光紙業(yè)的白面牛卡紙和涂布白面?？垶槔?。根據(jù)公司年報“近100%的此類產(chǎn)品用于消費品包裝，終端客戶分布于飲料，乳制品，食品等行業(yè)?！?

當(dāng)消費品行業(yè)景氣時，公司有意愿利用更高級的包裝去吸引更多消費者。而當(dāng)消費品行業(yè)不景氣時，公司就會想要從包裝上下手，克扣成本。例如，隨著紙價上漲，持續(xù)不景氣的啤酒行業(yè)就開始在包裝上節(jié)約成本。青島啤酒的部分六連罐包裝采用了熱縮膜。不僅如此，紙價上漲也抬高了很多電商的成本，阿里巴巴，蘇寧等也推出了塑料材質(zhì)的環(huán)?；厥账芰舷渥鳛榧埾涞奶娲?。從中可見，下游的消費品行業(yè)對于紙產(chǎn)品價格同樣很敏感，如果價格提高，他們很可能會改選替代品。而作為白?？ê屯坎及着？▉碚f，下有更便宜的灰底涂布紙，熱縮膜，上有可循環(huán)利用的環(huán)保塑料箱等替代產(chǎn)品，恐怕未必有持續(xù)大幅的價格上漲空間。

那這是否就證明陽光紙業(yè)無法在未來擁有理想利潤呢?這也未必，即使價格不持續(xù)上漲，陽光紙業(yè)依靠自己的產(chǎn)能和行業(yè)地位也可能在未來取得理想利潤。陽光紙業(yè)的毛利率和凈利潤率較為穩(wěn)定，較少出現(xiàn)大起大落。但由于其產(chǎn)量持續(xù)增加，導(dǎo)致其營業(yè)收入在穩(wěn)步上升(因為紙產(chǎn)品出廠價格波動較小)。假如未來凈利潤率可以保持穩(wěn)定，那么其凈利潤就會與營業(yè)收入同步保持增長。如果期間價格發(fā)生事件性上漲，那么爆發(fā)式的業(yè)績就可以當(dāng)做額外的獎勵了。

三、投資研究

綜上來看，造紙業(yè)面臨著消費需求增速持續(xù)下降的窘境，而行業(yè)內(nèi)大型紙企的產(chǎn)能擴張并沒有停止的趨勢。這期間，沒有成本優(yōu)勢的企業(yè)將面臨虧損和淘汰。所以，即使要投資這個行業(yè)，也只能挑選龍頭企業(yè)或者細(xì)分市場里的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。

以業(yè)內(nèi)四家上市公司歷史數(shù)據(jù)來看，各公司的業(yè)績波動較大，且年化ROE水平并不夠理想，可見行業(yè)競爭始終較為激烈。其中，玖龍紙業(yè)，理文造紙，山鷹紙業(yè)目前的估值都在2pb附近，相比其歷史數(shù)據(jù)，這樣的回報率不夠吸引人。而對于陽光紙業(yè)，按照最新價格，其PB為0.74，如果參考過去十年年化ROE水平，其潛在回報率僅為6.85%，也同樣不夠吸引人。但是投資不是看倒視鏡，而是要關(guān)注公司的未來。對于未來，樂觀者和悲觀者的觀點發(fā)生了嚴(yán)重的分歧。

對于樂觀者來說，伴隨著近年來小企業(yè)淘汰，環(huán)保趨嚴(yán)，供需逆轉(zhuǎn)，造紙業(yè)將迎來反轉(zhuǎn)。而陽光紙業(yè)優(yōu)秀的管理層，高端的產(chǎn)品定位，全產(chǎn)業(yè)鏈的搭建更是會帶來業(yè)績爆發(fā)。2017H1的利潤將會成為“新常態(tài)”，而隨著下半年白牛卡紙的持續(xù)漲價，全年凈利潤更是將達到5億人民幣上下。而目前公司總市值為15.4億港幣(合13.1億元)，pe才剛剛2.62，簡直就是白撿錢。

對于悲觀者來說，造紙廠并沒有太深的護城河，也沒有產(chǎn)品的提價權(quán)，目前看依然是產(chǎn)能過剩的。無論短期紙價漲到多高，都只是暫時性不可持續(xù)的。企業(yè)不可避免的會受到巴菲特所述“踮腳效應(yīng)”的影響，即便是擁有利基市場的陽光紙業(yè)也不例外。

樂觀者在目前的股價下當(dāng)然應(yīng)該大手筆的買入，這可能會是一次偉大的投資機會。而對于悲觀者來說，假設(shè)2017年紙產(chǎn)品的漲價潮被打回原地，公司退回到2016年的盈利水平，那么pe也只有10.65，長久來看虧錢的概率并不大，只是恐怕就不能算是一次偉大的投資機會了。