廢紙進(jìn)口政策推動(dòng)造紙行業(yè)新變，核心邏輯從供給側(cè)改革推演到原材料推漲：2017年行業(yè)的邊際變化發(fā)生在原材料端，隨著進(jìn)口廢紙政策趨嚴(yán)，一方面國(guó)廢價(jià)格飆升，另一方面因?yàn)樘娲饔脤?dǎo)致木漿需求緊俏，原材料在行業(yè)中的重要性凸顯。我們對(duì)新的造紙研究框架進(jìn)行了梳理，造紙行業(yè)從1.0時(shí)代步入2.0時(shí)代。造紙行業(yè)的新邏輯不是簡(jiǎn)單供需結(jié)構(gòu)再變化，而是基于供需結(jié)構(gòu)緊平衡延續(xù)下原材料的緊俏，原材料價(jià)格向上推動(dòng)紙價(jià)上漲。

原材料緊缺成行業(yè)主線，供需穩(wěn)定原材料推漲紙價(jià)

供環(huán)保持續(xù)限制新增產(chǎn)能投放，行業(yè)供需狀態(tài)持續(xù)偏緊，2017年下半年以來(lái)隨著廢紙進(jìn)口政策的逐漸加碼，原材料成為行業(yè)核心關(guān)鍵因素：由于廢紙新政和環(huán)保限制，行業(yè)原材料端發(fā)生變化：

(1)廢紙材料緊缺：外廢進(jìn)口量大幅下降，無(wú)法通過(guò)大量提升國(guó)廢回收量進(jìn)行補(bǔ)充，廢紙?jiān)牧暇o張；

(2)木漿替代效應(yīng)凸顯：外廢進(jìn)口量縮減，2017年全年生產(chǎn)箱板紙耗用的木漿量為280萬(wàn)噸，較2016年增加140萬(wàn)噸。紙企因廢紙緊缺轉(zhuǎn)而使用部分木漿替代，木漿需求量較大增加，從而廢紙、木漿原材料價(jià)格雙雙上漲。在供需緊平衡前提下，原材料上漲的向下傳導(dǎo)是行業(yè)旺季的紙價(jià)支撐。

今年1-3月受廢紙新規(guī)刺激補(bǔ)庫(kù)存，4-6月淡季緩慢去庫(kù)存，7月紙廠主動(dòng)備庫(kù)存。今年4-6月紙價(jià)持續(xù)調(diào)整與行業(yè)慣例不同，年初廢紙新規(guī)出臺(tái)，加劇市場(chǎng)對(duì)原材料緊張情緒。2-3月份青島港、保定港木漿庫(kù)存達(dá)到峰值71萬(wàn)噸、8萬(wàn)噸，紙廠廢黃板紙庫(kù)存天數(shù)為8天，箱板紙、瓦楞紙企業(yè)庫(kù)存分別為107萬(wàn)噸、59萬(wàn)噸。4月-6月為傳統(tǒng)出貨淡季，期間行業(yè)緩慢去庫(kù)存，6月青島港木漿、保定港木漿庫(kù)存下降至45萬(wàn)噸、7萬(wàn)噸，紙廠廢黃板紙庫(kù)存天數(shù)為9天，箱板紙、瓦楞紙企業(yè)庫(kù)存分別95萬(wàn)噸、57萬(wàn)噸。7月份庫(kù)存有所恢復(fù)，系傳統(tǒng)旺季紙價(jià)上漲預(yù)期，紙廠備庫(kù)存開(kāi)始，青島港、保定港木漿庫(kù)存分別為52萬(wàn)噸、8萬(wàn)噸，紙廠廢黃板紙庫(kù)存天數(shù)為6天，箱板紙、瓦楞紙企業(yè)庫(kù)存分別為123萬(wàn)噸、69萬(wàn)噸。

大型紙企自主造漿+海外布局價(jià)值凸顯

我們認(rèn)為，在供需緊平衡結(jié)構(gòu)延續(xù)、上游原材料緊缺、價(jià)格強(qiáng)勢(shì)的背景下，大型紙企通過(guò)自建漿線或海外布局，一方面減弱原材料緊缺瓶頸，提升擴(kuò)產(chǎn)能力；另一方面降低原材料成本，擴(kuò)大噸紙盈利空間。

太陽(yáng)紙業(yè)

目前，太陽(yáng)紙業(yè)老撾基地已投產(chǎn)50萬(wàn)噸化學(xué)漿，根據(jù)前期公司規(guī)劃預(yù)計(jì)2019年二季度將在老撾投產(chǎn)40萬(wàn)噸再生漿，我們預(yù)計(jì)屆時(shí)太陽(yáng)紙業(yè)鄒城基地牛皮箱板紙二期（160萬(wàn)噸）對(duì)國(guó)廢需求量將降至50-60萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)太陽(yáng)紙業(yè)18-20年凈利潤(rùn)分別為27.8、33.9、36.5億元。

宜賓紙業(yè)

宜賓紙業(yè)8月17日晚間披露半年報(bào)，公司2018年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.96億元，同比增長(zhǎng)41.29%；凈利潤(rùn)2.18億元，同比增長(zhǎng)65.06%。每股收益2.07元。報(bào)告期內(nèi)，公司所處造紙行業(yè)受益于國(guó)家環(huán)保整治及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等因素的影響，加速了行業(yè)內(nèi)的落后產(chǎn)能淘汰和資源整合，行業(yè)市場(chǎng)情況得到改善。

青山紙業(yè)

青山紙業(yè)公告，預(yù)計(jì)2018年半年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)與上年同期相比，將增加5,739.20萬(wàn)元到7,739.20萬(wàn)元，同比增加90.23%到121.67%。報(bào)告期，公司主導(dǎo)產(chǎn)品市場(chǎng)向好，產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格上漲，產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增加，主營(yíng)產(chǎn)品毛利同比增長(zhǎng)。

晨鳴紙業(yè)

公司積極推進(jìn)林漿紙一體化，木漿方面，壽光本埠40萬(wàn)噸化學(xué)木漿項(xiàng)目有望在2018年投產(chǎn)，黃岡30萬(wàn)噸木漿項(xiàng)目在今年6月可達(dá)到試生產(chǎn)狀態(tài)，紙漿自給率上升有望進(jìn)一步加強(qiáng)成本端優(yōu)勢(shì)。此外，壽光美倫51萬(wàn)噸高檔文化紙項(xiàng)目在今年7月投產(chǎn)，新產(chǎn)能投放有望帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?