三個(gè)月前，對(duì)紙業(yè)股的投資者或從業(yè)員來(lái)說(shuō)，造紙是如日中天的行業(yè)，甚至忘了它在過(guò)去10年，徘徊地獄又折返人間好幾回。

以龍頭玖龍紙業(yè)（2689.HK，以下簡(jiǎn)稱“玖紙”）為例，股價(jià)從16年初低位不足4港元，上升到17年9月超過(guò)16港元的10年高位，升幅接近3.5倍，遠(yuǎn)超同期恒指約55%的升幅。

然而，最近2個(gè)月，恒指繼續(xù)沖高，又遇上“雙十一”，社會(huì)進(jìn)入對(duì)包裝紙需求達(dá)頂峰的零售旺季，玖紙的股價(jià)卻調(diào)頭向下，從高位回落將近30%。此刻伸出手，接下的是無(wú)鋒小刀，還是重若百斤的青龍偃月刀？

玖紙和紙價(jià)的上漲邏輯

2017年港股上半場(chǎng)，玖紙的上升邏輯不難理解，就是終端產(chǎn)品瓦楞紙的價(jià)格提升，帶動(dòng)公司的盈利暴增。

玖紙的每股利潤(rùn)經(jīng)歷了15及16年（財(cái)政年度截至6月30日）分別為-16.9%和-15.1%，在17年同比飆升263.9%，并且經(jīng)彭博綜合各大行的預(yù)測(cè)，18和19年的盈利仍可按年持續(xù)增長(zhǎng)約13%。

玖紙?jiān)?月中下旬公布17年全年業(yè)績(jī)（截至6月30日），2H17（17年1至6月）的噸紙純利達(dá)467元人民幣，較1H17（16年7至12月）時(shí)的282元高出6成。

要知道，紙價(jià)與零售市況正相關(guān)，下半年才是傳統(tǒng)旺季。在光棍節(jié)期間，紙價(jià)跟隨著“剁手黨們”的熱情一起水漲船高。

但今年的情況是玖紙卻在淡季盈利能力遠(yuǎn)高于前一個(gè)旺季，加上到9月為止的3個(gè)月平均紙價(jià)再比1~6月的平均數(shù)多將近15%。市場(chǎng)對(duì)下半年的紙價(jià)和玖紙的利潤(rùn)自然寄予厚望。

人同此心，于是在業(yè)績(jī)期后，各大投行再火上澆油，紛紛上調(diào)玖紙的盈利預(yù)測(cè)及目標(biāo)價(jià)，彭博統(tǒng)計(jì)的23家券商中的21家，均給予玖紙買入的評(píng)級(jí)。

 玖紙的“小算盤”

紙價(jià)旺季轉(zhuǎn)淡，在玖紙最近一份財(cái)報(bào)中已顯露端倪。

截至17年6月底，玖紙的庫(kù)存近47億人民幣，較16年底多出約50%，其中的成品紙庫(kù)存更上升近倍，也是歷年最高。

玖紙的舉動(dòng)相當(dāng)明確，淡季屯積壓貨，同時(shí)支撐價(jià)格，待旺季漲價(jià)出貨。玖紙猜中了故事的開(kāi)頭，卻沒(méi)猜中故事的結(jié)局。原因很簡(jiǎn)單，我認(rèn)為不外乎以下兩點(diǎn)：

第一，行內(nèi)人均經(jīng)歷過(guò)16年底~17年初“一箱”難求的盛況，自然與玖紙想法相同，行動(dòng)一致，結(jié)果撐起淡季的價(jià)格，卻砸垮旺季發(fā)財(cái)夢(mèng)。說(shuō)好的結(jié)構(gòu)性漲價(jià)，就這樣被行內(nèi)的屯積，然后倒賣破解掉了。

 

第二，所謂殺頭買賣有人干，虧本生意沒(méi)人做，只要嗅到錢的甘香，資金自然蜂擁而至。環(huán)保法規(guī)趨嚴(yán)無(wú)疑提高增產(chǎn)的成本，但并非無(wú)可跨越的門坎。當(dāng)大家信心滿滿以為供應(yīng)短缺可以持續(xù)好幾年，結(jié)果行內(nèi)大小企業(yè)一邊嚷著產(chǎn)能不足，一邊密密加產(chǎn)。

按玖紙的增產(chǎn)計(jì)劃推算，18年年底前，產(chǎn)能將從現(xiàn)在1,400萬(wàn)噸的基礎(chǔ)上，多加200萬(wàn)噸。作風(fēng)保守的理文造紙（2314.HK）也重啟增產(chǎn)預(yù)算，在18年多增60萬(wàn)噸生產(chǎn)線。

根據(jù)德銀最近的研報(bào)統(tǒng)計(jì)，17~20年間共有2,257萬(wàn)噸新增產(chǎn)能，約為2017年的47%。其中，18年是產(chǎn)能爆發(fā)的年份，新增930萬(wàn)噸，按年多出17.4%，相信市場(chǎng)消化這波產(chǎn)能的壓力不小。

過(guò)去的11~13年是上一個(gè)產(chǎn)能增長(zhǎng)的高峰，隨之而來(lái)是紙價(jià)寒冬。各紙廠的擴(kuò)張計(jì)劃已箭在弦上，難以不發(fā)，且看這回低潮何時(shí)過(guò)去。

投資者曾一度狂熱追捧玖紙，看上的不止是紙價(jià)上升帶來(lái)的盈利暴增，更是在押注造紙業(yè)去產(chǎn)能周期的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)盈。結(jié)果紙價(jià)應(yīng)漲不漲，而且周期特性又再顯現(xiàn)，讓投資者雙重落空。

所以也難怪沽售的投資者一點(diǎn)不手軟，玖紙股價(jià)的跌幅也遠(yuǎn)大于紙價(jià)的回落。

從玖紙股價(jià)看人性

回到股價(jià)問(wèn)題上，行業(yè)身處未知何時(shí)完結(jié)的下行周期，操作上大部分時(shí)間是捕捉支持點(diǎn)搏反彈的技術(shù)活，實(shí)非老叔擅長(zhǎng)。

以估值來(lái)說(shuō)，由于盈利波動(dòng)劇烈，PE對(duì)周期行業(yè)的參考價(jià)值不大。下圖附上玖紙過(guò)去7年的PB走勢(shì)，供各位讀者參考?？梢?jiàn)現(xiàn)估值雖高位回落不少，但是說(shuō)低卻又不見(jiàn)得。

回顧這次紙業(yè)的投資案例，發(fā)現(xiàn)投資人再次在行業(yè)周期的頂峰，找不同的理由證明周期的不存在，包括各大投資銀行亦如是。正如每次牛市末期，資金萬(wàn)邦來(lái)朝，總有一萬(wàn)個(gè)理由告訴大家高處未算高。

有位15年港股大時(shí)代的幸存者，最近不斷提醒自己要加強(qiáng)警惕，這次大牛市一旦出現(xiàn)崩盤的跡象，不要相信任何高位看好的理由，要比誰(shuí)都跑得快。愿大家共勉之。