瓦楞箱板紙景氣度持續(xù)向上

2016年以來(lái)，環(huán)保政策趨嚴(yán)、環(huán)保督查導(dǎo)致大量小企業(yè)遭遇關(guān)停限產(chǎn)，箱板瓦楞紙產(chǎn)能持續(xù)收縮，進(jìn)入2017年，經(jīng)過(guò)一輪快速提價(jià)期之后，受到主要廠商庫(kù)存增加、廢紙價(jià)格回落、春節(jié)后下游需求轉(zhuǎn)淡的影響，箱板瓦楞紙價(jià)格在3月出現(xiàn)明顯回調(diào)。但從4、5月開(kāi)始，受規(guī)范廢紙進(jìn)口文件及環(huán)保限產(chǎn)的影響，疊加市場(chǎng)對(duì)后市供給的悲觀預(yù)期，市場(chǎng)一時(shí)“洛陽(yáng)紙貴”、箱板瓦楞紙價(jià)格再次上漲。

一、小產(chǎn)能加速淘汰，供給持續(xù)收縮，新增產(chǎn)能落地受限

1、環(huán)保督查停產(chǎn)去產(chǎn)，改善供給格局。

2、新增產(chǎn)能受限。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，未來(lái)三年箱板瓦楞紙主要投產(chǎn)產(chǎn)能分別約為400萬(wàn)噸、471萬(wàn)噸和327萬(wàn)噸。

二、需求維持景氣，箱板瓦楞紙進(jìn)入旺季

1、電商物流驅(qū)動(dòng)，下游持續(xù)景氣。紙箱廠下游涵蓋國(guó)內(nèi)消費(fèi)及物流運(yùn)輸及出口包裝。箱板瓦楞紙下游穩(wěn)增難減。

2、旺季更旺，“二春”可期。

2017年在環(huán)保行動(dòng)的驅(qū)動(dòng)下，箱板瓦楞紙?jiān)?月提前進(jìn)入漲價(jià)周期；7-8月市場(chǎng)稍冷卻并經(jīng)歷盛夏企業(yè)停機(jī)保價(jià)期，紙價(jià)上漲態(tài)勢(shì)緩和；而9月起，為備貨下半年國(guó)慶、“雙十一”等下游需求， 箱板瓦楞紙旺季即將到來(lái)。

三、成本端持續(xù)上移，原紙價(jià)格受支撐

1、“混廢”風(fēng)聲未過(guò)，外廢危機(jī)又來(lái)。

國(guó)務(wù)院辦公廳7月發(fā)布《禁止洋垃圾入境推進(jìn)固體廢物進(jìn)口管理制度改革實(shí)施方案》，明確禁止進(jìn)口來(lái)自未經(jīng)分揀的廢紙。我國(guó)每年進(jìn)口廢紙約3000萬(wàn)噸，其中 混廢進(jìn)口約為500-600萬(wàn)噸（海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）。2017年6月，混廢進(jìn) 口40.7萬(wàn)噸，同比下降13.4%。廢黃板紙從4月份的不到1400元/噸 上漲到當(dāng)前的2400元/噸，上漲高達(dá)1000元/噸，漲幅達(dá)70%以上。

2、目前外廢價(jià)格不升反降，疊加匯率上行影響，國(guó)外廢剪刀差不斷拉大。

其一方面是由外廢供需短期內(nèi)波動(dòng)，另外由于環(huán)保因素下外廢批條遲遲不下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求的短期縮緊。中長(zhǎng)期來(lái)看，由于高壓環(huán)保下廠家拿到外廢批條的困難度提升，擁有外廢資質(zhì)的公司將享有更低的原材料成本，盈利能力會(huì)高于沒(méi)有外廢配額的小廠。行業(yè)內(nèi)大廠的環(huán)保投入大，外廢配額的持續(xù)性和穩(wěn)定性高。

山鷹紙業(yè)：原材料采購(gòu)、新增產(chǎn)能、包裝業(yè)務(wù)等分析

公司在發(fā)展造紙的同時(shí)持續(xù)擴(kuò)大紙箱經(jīng)營(yíng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)“四位一體”——上游覆蓋全球的廢紙回收的網(wǎng)絡(luò)，中端造紙、下游包裝產(chǎn)業(yè)及覆蓋十余個(gè)城市的原料回收網(wǎng)絡(luò)和鐵路專用線、水運(yùn)專用碼頭及自備電站等一系列配套設(shè)施體系積。2016 年公司并表子公司54家，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。

隨著80萬(wàn)噸新產(chǎn)能的逐步釋放，疊加公司不斷對(duì)生產(chǎn)線技術(shù)改造的投入力度，公司2016年生產(chǎn)能力繼續(xù)提升，公司2016年全年生產(chǎn)機(jī)制紙354萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20.41%，同年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入121.35億元，同比增加24%；

 一、大廠成本端優(yōu)勢(shì)更為明顯，集中度提升帶動(dòng)議價(jià)能力增強(qiáng)

成本端因素一：外廢配額

由于國(guó)外資源充裕，一手紙箱多由木漿生產(chǎn)，故相比較國(guó)廢，外廢質(zhì)優(yōu)價(jià)高，成為生產(chǎn)高品質(zhì)箱 板瓦楞紙的重要原材料，目前山鷹紙業(yè)廢紙進(jìn)口比例接近 60%。

1、穩(wěn)定的廢紙收購(gòu)渠道、進(jìn)口廢紙資質(zhì)與配額成為龍頭企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

廢紙的配額是由不同企業(yè)的環(huán)保水平以及往年申請(qǐng)的外廢額度來(lái)決定的。小企業(yè)由于環(huán)保設(shè)備不完備等原因，只有部分企業(yè)能拿到廢紙配額；而大廠則是由于歷年的環(huán)保投入加之一如既往的外廢申請(qǐng)，因此外廢進(jìn)口額度較為穩(wěn)定。

2、內(nèi)外廢價(jià)格倒掛明顯，外廢的重要性愈加凸顯。

當(dāng)前內(nèi)外廢價(jià)格倒掛800元左右，因此擁有外廢資質(zhì)的公司將享有更低的原材料成本，盈利能力會(huì)高于沒(méi)有外廢配額的小廠。 另一方面，由于2018年開(kāi)始國(guó)家禁止進(jìn)口混合廢紙，而每年約有500-600萬(wàn)噸的混廢應(yīng)用于瓦楞箱板紙和灰底白板紙上，一旦禁令開(kāi)啟，下游對(duì)混廢的需求會(huì)轉(zhuǎn)移到國(guó)廢上，國(guó)廢的價(jià)格長(zhǎng)期看漲，而大廠由于信用度和現(xiàn)金流都好于小廠，打包站會(huì)優(yōu)先供給給大廠，導(dǎo)致小廠的原材料的可得性受限。

3、小廠由于缺乏成本優(yōu)勢(shì)會(huì)自然出清，集中度提升是大勢(shì)所趨。

由于原材 料成本攀升，瓦楞箱板紙價(jià)格更是連創(chuàng)新高。箱板紙含稅價(jià)格已經(jīng)從4月份的3900元/噸漲至目前的5900元/噸，瓦楞紙由于全廢紙生產(chǎn)，價(jià)格上漲更為明顯，其價(jià)格從4月份的2800元/噸漲至5500元/噸。我們認(rèn)為，原紙目前上漲過(guò)快，但是漲幅會(huì)邊際遞減，小廠在外廢配額的受限的前提下，成本會(huì)明顯高于大廠，且部分小廠或出現(xiàn)原材料受限而導(dǎo)致無(wú)法生產(chǎn)的情況，盈利能力受到壓縮會(huì)導(dǎo)致小廠淘汰，行業(yè)的集中度進(jìn)一步提升，大廠的議價(jià)能力增強(qiáng)。

4、公司面向國(guó)內(nèi)外建立了完善的回收網(wǎng)絡(luò)

2016年，公司廢紙采購(gòu)量410萬(wàn)噸，較2015年增長(zhǎng)13.4%，由于國(guó)外廢紙采購(gòu)價(jià)格較低且纖維長(zhǎng)質(zhì)量好，公司國(guó)外廢紙采購(gòu)量較2015年增長(zhǎng)26.3%至269萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)廢紙采購(gòu)量較2015年減少5.1%至141萬(wàn)噸。公司從成本端把控風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)充來(lái)源，積極布局海內(nèi)外廢紙收購(gòu)渠道形成產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模效應(yīng)，采購(gòu)價(jià)格優(yōu)勢(shì)凸顯。

成本端因素二：自備電廠環(huán)保降本。

根據(jù)模擬數(shù)據(jù)，自備電廠成本約為0.25~0.3元/噸，吸收上網(wǎng)電價(jià)約為 0.6 元/噸，以噸紙生產(chǎn)消耗500度電測(cè)算，自備電廠相較完全不自備電廠節(jié)約噸紙成本約為150元。

二、產(chǎn)能加速擴(kuò)張，布局歐洲，加密國(guó)內(nèi)

目前公司已形成年產(chǎn)354萬(wàn)噸包裝用紙（箱板原紙和新聞紙） 和 11.61 億平方米中高檔包裝紙箱（紙制品） 的生產(chǎn)能力，其中新聞紙19萬(wàn)噸，箱板瓦楞紙 335萬(wàn)噸，但是公司會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的需求情況調(diào)整生產(chǎn)線，部分新聞紙生產(chǎn)線也可用作生產(chǎn)箱板瓦楞紙。

1、公司近年來(lái)持續(xù)滿產(chǎn)。

2、公司箱板紙創(chuàng)收營(yíng)收持續(xù)上升，2017 年上半年公司箱板紙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 57 億元，同比增長(zhǎng) 38.1%。

3、定增項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)能，比肩理文追玖龍。

公司目前共有兩個(gè)生產(chǎn)基地，分別 位于安徽省馬鞍山市和浙江省海鹽縣，共擁有9條包裝紙生產(chǎn)線，產(chǎn)能規(guī)模僅次于玖龍和理文，位居國(guó)內(nèi)第三位。2017年9月，公司變更2016年募投項(xiàng)目為“年產(chǎn)42萬(wàn)噸低定量瓦楞原紙/T紙生產(chǎn)線項(xiàng)目、年產(chǎn)38萬(wàn)噸高定量瓦紙和年產(chǎn)47萬(wàn)噸低定量T2/T紙生產(chǎn)線項(xiàng)目，產(chǎn)線投產(chǎn)后公司包裝紙產(chǎn)能將擴(kuò)張到481萬(wàn)噸，與理文造紙目前563萬(wàn)噸/年產(chǎn)能僅差82萬(wàn)噸。公司預(yù)計(jì)年產(chǎn)42萬(wàn)噸低定量瓦楞原紙/T紙生產(chǎn)線項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年銷售收入為12.74億元萬(wàn)元，凈利潤(rùn)1.83億元；年產(chǎn)38萬(wàn)噸高定量瓦紙和年產(chǎn)47萬(wàn)噸低定量T2/T紙生產(chǎn)線項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì) 年銷售收入為25.98億元，凈利潤(rùn)3.49億元。

4、外延并購(gòu)促發(fā)展：公司全資控股公司 Goldcup 瑞典公司收購(gòu)HBB公司， 持有Nordic公司61.2%的股權(quán)，Petek公司持有Nordic公司38.8%的股權(quán)，本次收購(gòu)是公司實(shí)施國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略的重要舉措之一，使公司進(jìn) 入了高盈利的特種紙細(xì)分領(lǐng)域。

三、下游包裝：原紙漲價(jià)日，包裝整合時(shí)

1、包裝企業(yè)處于洗牌階段。

瓦楞箱板紙包裝整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈處于漲價(jià)通道，而包裝企業(yè)由于面對(duì)的上下游行業(yè)集中度都較高，而包裝行業(yè)內(nèi)小企業(yè)較多且分散，在產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)上議價(jià)能力相對(duì)較弱，因此在價(jià)格傳導(dǎo)的時(shí)間和力度上都處于弱勢(shì)。報(bào)告中認(rèn)為，原紙的加速上漲會(huì)導(dǎo)致部分包裝企業(yè)無(wú)法順利且及時(shí)進(jìn)行價(jià)格傳導(dǎo)，導(dǎo)致資金鏈斷裂從而退出市場(chǎng)，而在包裝行業(yè)洗牌時(shí)，對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈一體化的企業(yè)更能抵御市場(chǎng)的波動(dòng)，搶占更多的訂單，提高市占率。

2、公司擁有產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)+區(qū)位優(yōu)勢(shì)。

公司目前擁有14家包裝子公司，分別布局于全國(guó)幾大經(jīng)濟(jì)圈，同時(shí)，公司的造紙業(yè)務(wù)最佳銷售半徑正好覆蓋上海、浙江、江蘇、安徽等地區(qū)，區(qū)域內(nèi)箱板紙、瓦楞原紙的需求量旺盛，且廢紙產(chǎn)生量大，也是良好的原料市場(chǎng)。

3、包裝盈利能力提升空間大。

公司包裝的原材料部分自給，但公司2016年包裝毛利率僅為12.13%，顯著低于同行業(yè)，可見(jiàn)公司的包裝毛利率有較大的提升空間。