瓦楞箱板紙景氣度持續(xù)向上

2016年以來，環(huán)保政策趨嚴、環(huán)保督查導致大量小企業(yè)遭遇關停限產(chǎn)，箱板瓦楞紙產(chǎn)能持續(xù)收縮，進入2017年，經(jīng)過一輪快速提價期之后，受到主要廠商庫存增加、廢紙價格回落、春節(jié)后下游需求轉(zhuǎn)淡的影響，箱板瓦楞紙價格在3月出現(xiàn)明顯回調(diào)。但從4、5月開始，受規(guī)范廢紙進口文件及環(huán)保限產(chǎn)的影響，疊加市場對后市供給的悲觀預期，市場一時“洛陽紙貴”、箱板瓦楞紙價格再次上漲。

一、小產(chǎn)能加速淘汰，供給持續(xù)收縮，新增產(chǎn)能落地受限

1、環(huán)保督查停產(chǎn)去產(chǎn)，改善供給格局。

2、新增產(chǎn)能受限。據(jù)不完全統(tǒng)計，未來三年箱板瓦楞紙主要投產(chǎn)產(chǎn)能分別約為400萬噸、471萬噸和327萬噸。

二、需求維持景氣，箱板瓦楞紙進入旺季

1、電商物流驅(qū)動，下游持續(xù)景氣。紙箱廠下游涵蓋國內(nèi)消費及物流運輸及出口包裝。箱板瓦楞紙下游穩(wěn)增難減。

2、旺季更旺，“二春”可期。

2017年在環(huán)保行動的驅(qū)動下，箱板瓦楞紙在4月提前進入漲價周期；7-8月市場稍冷卻并經(jīng)歷盛夏企業(yè)停機保價期，紙價上漲態(tài)勢緩和；而9月起，為備貨下半年國慶、“雙十一”等下游需求， 箱板瓦楞紙旺季即將到來。

三、成本端持續(xù)上移，原紙價格受支撐

1、“混廢”風聲未過，外廢危機又來。

國務院辦公廳7月發(fā)布《禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》，明確禁止進口來自未經(jīng)分揀的廢紙。我國每年進口廢紙約3000萬噸，其中 混廢進口約為500-600萬噸（海關總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)）。2017年6月，混廢進 口40.7萬噸，同比下降13.4%。廢黃板紙從4月份的不到1400元/噸 上漲到當前的2400元/噸，上漲高達1000元/噸，漲幅達70%以上。

2、目前外廢價格不升反降，疊加匯率上行影響，國外廢剪刀差不斷拉大。

其一方面是由外廢供需短期內(nèi)波動，另外由于環(huán)保因素下外廢批條遲遲不下，國內(nèi)市場需求的短期縮緊。中長期來看，由于高壓環(huán)保下廠家拿到外廢批條的困難度提升，擁有外廢資質(zhì)的公司將享有更低的原材料成本，盈利能力會高于沒有外廢配額的小廠。行業(yè)內(nèi)大廠的環(huán)保投入大，外廢配額的持續(xù)性和穩(wěn)定性高。

山鷹紙業(yè)：原材料采購、新增產(chǎn)能、包裝業(yè)務等分析

公司在發(fā)展造紙的同時持續(xù)擴大紙箱經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)“四位一體”——上游覆蓋全球的廢紙回收的網(wǎng)絡，中端造紙、下游包裝產(chǎn)業(yè)及覆蓋十余個城市的原料回收網(wǎng)絡和鐵路專用線、水運專用碼頭及自備電站等一系列配套設施體系積。2016 年公司并表子公司54家，實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。

隨著80萬噸新產(chǎn)能的逐步釋放，疊加公司不斷對生產(chǎn)線技術改造的投入力度，公司2016年生產(chǎn)能力繼續(xù)提升，公司2016年全年生產(chǎn)機制紙354萬噸，同比增長20.41%，同年實現(xiàn)營業(yè)收入121.35億元，同比增加24%；

 一、大廠成本端優(yōu)勢更為明顯，集中度提升帶動議價能力增強

成本端因素一：外廢配額

由于國外資源充裕，一手紙箱多由木漿生產(chǎn)，故相比較國廢，外廢質(zhì)優(yōu)價高，成為生產(chǎn)高品質(zhì)箱 板瓦楞紙的重要原材料，目前山鷹紙業(yè)廢紙進口比例接近 60%。

1、穩(wěn)定的廢紙收購渠道、進口廢紙資質(zhì)與配額成為龍頭企業(yè)的核心競爭力。

廢紙的配額是由不同企業(yè)的環(huán)保水平以及往年申請的外廢額度來決定的。小企業(yè)由于環(huán)保設備不完備等原因，只有部分企業(yè)能拿到廢紙配額；而大廠則是由于歷年的環(huán)保投入加之一如既往的外廢申請，因此外廢進口額度較為穩(wěn)定。

2、內(nèi)外廢價格倒掛明顯，外廢的重要性愈加凸顯。

當前內(nèi)外廢價格倒掛800元左右，因此擁有外廢資質(zhì)的公司將享有更低的原材料成本，盈利能力會高于沒有外廢配額的小廠。 另一方面，由于2018年開始國家禁止進口混合廢紙，而每年約有500-600萬噸的混廢應用于瓦楞箱板紙和灰底白板紙上，一旦禁令開啟，下游對混廢的需求會轉(zhuǎn)移到國廢上，國廢的價格長期看漲，而大廠由于信用度和現(xiàn)金流都好于小廠，打包站會優(yōu)先供給給大廠，導致小廠的原材料的可得性受限。

3、小廠由于缺乏成本優(yōu)勢會自然出清，集中度提升是大勢所趨。

由于原材 料成本攀升，瓦楞箱板紙價格更是連創(chuàng)新高。箱板紙含稅價格已經(jīng)從4月份的3900元/噸漲至目前的5900元/噸，瓦楞紙由于全廢紙生產(chǎn)，價格上漲更為明顯，其價格從4月份的2800元/噸漲至5500元/噸。我們認為，原紙目前上漲過快，但是漲幅會邊際遞減，小廠在外廢配額的受限的前提下，成本會明顯高于大廠，且部分小廠或出現(xiàn)原材料受限而導致無法生產(chǎn)的情況，盈利能力受到壓縮會導致小廠淘汰，行業(yè)的集中度進一步提升，大廠的議價能力增強。

4、公司面向國內(nèi)外建立了完善的回收網(wǎng)絡

2016年，公司廢紙采購量410萬噸，較2015年增長13.4%，由于國外廢紙采購價格較低且纖維長質(zhì)量好，公司國外廢紙采購量較2015年增長26.3%至269萬噸，國內(nèi)廢紙采購量較2015年減少5.1%至141萬噸。公司從成本端把控風險，擴充來源，積極布局海內(nèi)外廢紙收購渠道形成產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模效應，采購價格優(yōu)勢凸顯。

成本端因素二：自備電廠環(huán)保降本。

根據(jù)模擬數(shù)據(jù)，自備電廠成本約為0.25~0.3元/噸，吸收上網(wǎng)電價約為 0.6 元/噸，以噸紙生產(chǎn)消耗500度電測算，自備電廠相較完全不自備電廠節(jié)約噸紙成本約為150元。

二、產(chǎn)能加速擴張，布局歐洲，加密國內(nèi)

目前公司已形成年產(chǎn)354萬噸包裝用紙（箱板原紙和新聞紙） 和 11.61 億平方米中高檔包裝紙箱（紙制品） 的生產(chǎn)能力，其中新聞紙19萬噸，箱板瓦楞紙 335萬噸，但是公司會根據(jù)市場的需求情況調(diào)整生產(chǎn)線，部分新聞紙生產(chǎn)線也可用作生產(chǎn)箱板瓦楞紙。

1、公司近年來持續(xù)滿產(chǎn)。

2、公司箱板紙創(chuàng)收營收持續(xù)上升，2017 年上半年公司箱板紙實現(xiàn)營收 57 億元，同比增長 38.1%。

3、定增項目擴產(chǎn)能，比肩理文追玖龍。

公司目前共有兩個生產(chǎn)基地，分別 位于安徽省馬鞍山市和浙江省海鹽縣，共擁有9條包裝紙生產(chǎn)線，產(chǎn)能規(guī)模僅次于玖龍和理文，位居國內(nèi)第三位。2017年9月，公司變更2016年募投項目為“年產(chǎn)42萬噸低定量瓦楞原紙/T紙生產(chǎn)線項目、年產(chǎn)38萬噸高定量瓦紙和年產(chǎn)47萬噸低定量T2/T紙生產(chǎn)線項目，產(chǎn)線投產(chǎn)后公司包裝紙產(chǎn)能將擴張到481萬噸，與理文造紙目前563萬噸/年產(chǎn)能僅差82萬噸。公司預計年產(chǎn)42萬噸低定量瓦楞原紙/T紙生產(chǎn)線項目達產(chǎn)后，預計年銷售收入為12.74億元萬元，凈利潤1.83億元；年產(chǎn)38萬噸高定量瓦紙和年產(chǎn)47萬噸低定量T2/T紙生產(chǎn)線項目達產(chǎn)后，預計 年銷售收入為25.98億元，凈利潤3.49億元。

4、外延并購促發(fā)展：公司全資控股公司 Goldcup 瑞典公司收購HBB公司， 持有Nordic公司61.2%的股權，Petek公司持有Nordic公司38.8%的股權，本次收購是公司實施國際化發(fā)展戰(zhàn)略的重要舉措之一，使公司進 入了高盈利的特種紙細分領域。

三、下游包裝：原紙漲價日，包裝整合時

1、包裝企業(yè)處于洗牌階段。

瓦楞箱板紙包裝整個產(chǎn)業(yè)鏈處于漲價通道，而包裝企業(yè)由于面對的上下游行業(yè)集中度都較高，而包裝行業(yè)內(nèi)小企業(yè)較多且分散，在產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)上議價能力相對較弱，因此在價格傳導的時間和力度上都處于弱勢。報告中認為，原紙的加速上漲會導致部分包裝企業(yè)無法順利且及時進行價格傳導，導致資金鏈斷裂從而退出市場，而在包裝行業(yè)洗牌時，對于產(chǎn)業(yè)鏈一體化的企業(yè)更能抵御市場的波動，搶占更多的訂單，提高市占率。

2、公司擁有產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢+區(qū)位優(yōu)勢。

公司目前擁有14家包裝子公司，分別布局于全國幾大經(jīng)濟圈，同時，公司的造紙業(yè)務最佳銷售半徑正好覆蓋上海、浙江、江蘇、安徽等地區(qū)，區(qū)域內(nèi)箱板紙、瓦楞原紙的需求量旺盛，且廢紙產(chǎn)生量大，也是良好的原料市場。

3、包裝盈利能力提升空間大。

公司包裝的原材料部分自給，但公司2016年包裝毛利率僅為12.13%，顯著低于同行業(yè)，可見公司的包裝毛利率有較大的提升空間。