事件：11月白卡紙價(jià)格持續(xù)底部盤整，均價(jià)從5月6450元/噸高點(diǎn)下行至10-11月5300 元/噸，漿價(jià)和紙價(jià)倒掛，紙廠噸盈利觸底，白卡行業(yè)毛利率下降至過去5 年最低水平。白卡價(jià)格短期震蕩主要由于部分大型紙廠灰底白板紙產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)白卡，行業(yè)產(chǎn)量提升，短期庫(kù)存水平升高。目前紙廠轉(zhuǎn)產(chǎn)基本完成，預(yù)計(jì)白卡紙價(jià)繼續(xù)下行空間小，隨著終端需求修復(fù)和漿價(jià)下行，白卡紙噸盈利改善彈性充足，建議關(guān)注博匯紙業(yè)。

白卡需求有望逐步回暖，供需格局優(yōu)化。白卡需求受消費(fèi)水平和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響較大，2022 年受終端消費(fèi)不足影響，白卡需求疲弱，此外限塑政策在疫情影響下也延遲推進(jìn)，以紙?zhí)嫠苓M(jìn)程不及預(yù)期。展望后續(xù)來(lái)看，餐飲、快遞等消費(fèi)場(chǎng)景有望穩(wěn)步修復(fù)，以紙?zhí)嫠苋詾殚L(zhǎng)期趨勢(shì)，白卡需求有望持續(xù)改善。從供給端來(lái)看，近年各紙企白卡紙產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)較多，根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，2021 年白卡行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能約145 萬(wàn)噸，存量產(chǎn)能達(dá)到1267 萬(wàn)噸。2022 年大廠白卡投產(chǎn)如期落地，部分灰底白板紙產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)白卡，如9 月東莞玖龍白板紙機(jī)技改成功轉(zhuǎn)產(chǎn)白卡紙，年產(chǎn)能為55萬(wàn)噸；11月重慶玖龍白板紙機(jī)也轉(zhuǎn)產(chǎn)白卡并成功投產(chǎn)，全年白卡供給充足。隨著部分中低端產(chǎn)能清退，白卡供需格局有望向好。

漿價(jià)回落預(yù)期增強(qiáng)，漿紙企業(yè)噸盈改善空間大。在大宗品價(jià)格上漲、漿廠限產(chǎn)等因素支撐下，2022 年下半年漿價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，本輪木漿大幅上漲并非由需求側(cè)支撐，而是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、海運(yùn)、罷工停產(chǎn)等多因素導(dǎo)致海外供給不暢所致，受供給影響漿價(jià)在高位盤整。目前海外漿廠待投產(chǎn)能較多，前期由于海外能源成本高，投產(chǎn)進(jìn)展延遲，年底隨著海外漿廠新財(cái)年規(guī)劃制定完畢，投產(chǎn)預(yù)期逐漸增強(qiáng)，智利Arauco有望在年底至明年初投產(chǎn)，UPM的210 萬(wàn)噸項(xiàng)目及suzano的220 萬(wàn)噸項(xiàng)目有望在2023 年Q1投產(chǎn)。目前國(guó)內(nèi)各紙廠紙漿庫(kù)存處于歷史較低水平，預(yù)計(jì)紙漿價(jià)格下行后，經(jīng)歷船運(yùn)周期及庫(kù)存周期，1-2 季度可傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)紙企報(bào)表端。

博匯儲(chǔ)備產(chǎn)能充足，金光管理賦能后生產(chǎn)效率優(yōu)勢(shì)突出。目前博匯在建白卡產(chǎn)能有80萬(wàn)噸高檔特種紙板項(xiàng)目和100 萬(wàn)噸高檔包裝紙板項(xiàng)目，將在2024-2026年逐步釋放，預(yù)計(jì)新產(chǎn)能投放后博匯白卡的市場(chǎng)份額及議價(jià)能力進(jìn)一步提升。

此外在金光入主博匯后公司生產(chǎn)管理效率及原材料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)均大幅改善，2022年在漿價(jià)上行及白卡紙價(jià)提漲困難的壓力下，行業(yè)噸凈利處于虧損狀態(tài)，博匯前三季度噸凈利優(yōu)于行業(yè)平均水平，表現(xiàn)出較強(qiáng)的成本控制能力和盈利韌性，預(yù)計(jì)新產(chǎn)能投放后公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步彰顯。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2022-2024 年EPS 分別為0.61 元、1.01元、1.30元，對(duì)應(yīng)PE 分別為13 倍、8 倍、6 倍。考慮到公司白卡紙龍頭地位顯著，新產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，且管理效率改善，給予2023 年12倍PE 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.12元，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；紙價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。