機(jī)構(gòu)：國金證券

評級：買入

目標(biāo)價：36.5港元

基本結(jié)論

維達(dá)國際在國內(nèi)的上市生活用紙企業(yè)中，紙巾營收規(guī)模排名第一，是國內(nèi)唯一一家覆蓋超過20億人口（大陸14億+東南亞6億）的生活用紙企業(yè)。

紙巾業(yè)務(wù)：國內(nèi)市場的自然增長+東南亞區(qū)域拓展，將助力公司從量的角度實(shí)現(xiàn)繼續(xù)突破。國內(nèi)市場發(fā)力高端紙品，尤其是得寶品牌，從盈利角度為紙巾業(yè)務(wù)提供增長的加速度。2019年國內(nèi)市場高端品類占比24.5%，相較于2017年提升11.4pct，但對標(biāo)中順潔柔，公司高端品類的占比較低，在消費(fèi)升級的趨勢下，未來提升的潛力巨大。

個護(hù)業(yè)務(wù)：公司個護(hù)業(yè)務(wù)主要來自2014和2016年愛生雅的資產(chǎn)注入，2019年?duì)I收規(guī)模僅28億港元，且主要來自海外市場，國內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模較小。2019年維達(dá)個護(hù)業(yè)務(wù)毛利率僅29.1%，較紙巾業(yè)務(wù)低2.4pct，我們認(rèn)為無論從營收規(guī)模，還是盈利能力看，均有較大的提升空間。

2020年是維達(dá)發(fā)力國內(nèi)個護(hù)市場的新起點(diǎn)，公司將著力拓展衛(wèi)生巾和成人失禁兩個行業(yè)，國內(nèi)衛(wèi)生巾終端市場規(guī)模大致1000億元，中高端產(chǎn)品平均毛利率有望達(dá)到60%以上，公司將通過品牌Libresse主打超高端市場，我們認(rèn)為衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的發(fā)展將有效提升維達(dá)個護(hù)業(yè)務(wù)的盈利能力。

國內(nèi)成人失禁行業(yè)雖市場規(guī)模僅40億元，但中國老齡化趨勢明顯且在加速，我們預(yù)估成人失禁行業(yè)有望在未來15年保持15%甚至以上復(fù)合增速，維達(dá)在國內(nèi)成人失禁行業(yè)占據(jù)接近10%的市占率，根基扎實(shí)，未來有望乘行業(yè)東風(fēng)，由億量級發(fā)展為十億量級的業(yè)務(wù)。對于公司原有的海外個護(hù)業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)隨著維達(dá)在馬來西亞區(qū)域總部的成立，發(fā)展將提速。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年EPS分別為1.46、1.74和2.08港元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為17倍、14倍和12倍，鑒于同業(yè)公司2020年平均估值為25倍，我們給予維達(dá)合理估值25倍，對應(yīng)目標(biāo)價36.5港

風(fēng)險提示：木漿價格大幅上漲的風(fēng)險；公司營銷費(fèi)用投入超預(yù)期的風(fēng)險；紙巾行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險，國內(nèi)個護(hù)業(yè)務(wù)發(fā)展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。

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