山鷹紙業(yè)造紙板塊全球戰(zhàn)略布局有序推進，包裝產(chǎn)品內(nèi)生外延打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)集中度提升持續(xù)進行，公司作為龍頭企業(yè)在原料成本控制能力方面優(yōu)勢凸顯。

投資要點：

維持目標價3.47元，維持謹慎增持評級。公司業(yè)績符合預(yù)期，但考慮疫情對宏觀經(jīng)濟增速和終端消費需求負面作用，將影響包裝紙需求和價格，故下調(diào)2020~2022 年EPS至0.33（-0.14）/0.42（-0.12）/0.49元，參考同業(yè)給予2020年約10倍PE，維持目標價3.47元，維持謹慎增持評級。

2019年業(yè)績符合預(yù)期，2020Q1毛利率有所提升。2019年箱板紙與瓦楞紙均價分別同降16%和19%，公司全年實現(xiàn)營收232.41億元（-4.62%），歸母凈利潤13.62億元（-57.48%）。疫情對包裝紙終端需求產(chǎn)生明顯影響，公司2020Q1營收和歸母凈利潤分別同降26.47%和49.69%，但受益于3月以來廢紙價格快速回落，綜合毛利率同比提升3.34pct至23.12%。

造紙板塊全球戰(zhàn)略布局有序推進，包裝產(chǎn)品內(nèi)生外延打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈。

公司擁有五個造紙基地，2019年產(chǎn)量達446.52萬噸，隨著荊州基地逐漸投產(chǎn)2020年底產(chǎn)能將達600余萬噸，廣東肇慶包裝紙項目建成后產(chǎn)能將達720余萬噸，規(guī)模優(yōu)勢顯著。公司擁有28家包裝印刷企業(yè)，產(chǎn)量超12億平方米，積極執(zhí)行造紙與包裝產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略協(xié)同，共同提升核心競爭力。

行業(yè)集中度提升持續(xù)進行，龍頭企業(yè)原料成本控制能力優(yōu)勢凸顯。廢紙限制進口政策持續(xù)收緊，對造紙包裝行業(yè)產(chǎn)生較大負面影響，公司持續(xù)在海外再生纖維主要來源地布局，擁有年 450 萬噸高效回收和物流能力，確保原材料供應(yīng)并降低成本。公司在生產(chǎn)能力、融資條件、原料獲取、庫存等方面優(yōu)勢顯著，將持續(xù)受益于行業(yè)集中度提升。

風險提示：宏觀經(jīng)濟波動影響需求，原材料價格大幅波動，廢紙政策風險。

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