山鷹紙業(yè)造紙板塊全球戰(zhàn)略布局有序推進(jìn)，包裝產(chǎn)品內(nèi)生外延打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)集中度提升持續(xù)進(jìn)行，公司作為龍頭企業(yè)在原料成本控制能力方面優(yōu)勢(shì)凸顯。

投資要點(diǎn)：

維持目標(biāo)價(jià)3.47元，維持謹(jǐn)慎增持評(píng)級(jí)。公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期，但考慮疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增速和終端消費(fèi)需求負(fù)面作用，將影響包裝紙需求和價(jià)格，故下調(diào)2020~2022 年EPS至0.33（-0.14）/0.42（-0.12）/0.49元，參考同業(yè)給予2020年約10倍PE，維持目標(biāo)價(jià)3.47元，維持謹(jǐn)慎增持評(píng)級(jí)。

2019年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，2020Q1毛利率有所提升。2019年箱板紙與瓦楞紙均價(jià)分別同降16%和19%，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收232.41億元（-4.62%），歸母凈利潤(rùn)13.62億元（-57.48%）。疫情對(duì)包裝紙終端需求產(chǎn)生明顯影響，公司2020Q1營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同降26.47%和49.69%，但受益于3月以來廢紙價(jià)格快速回落，綜合毛利率同比提升3.34pct至23.12%。

造紙板塊全球戰(zhàn)略布局有序推進(jìn)，包裝產(chǎn)品內(nèi)生外延打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈。

公司擁有五個(gè)造紙基地，2019年產(chǎn)量達(dá)446.52萬(wàn)噸，隨著荊州基地逐漸投產(chǎn)2020年底產(chǎn)能將達(dá)600余萬(wàn)噸，廣東肇慶包裝紙項(xiàng)目建成后產(chǎn)能將達(dá)720余萬(wàn)噸，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。公司擁有28家包裝印刷企業(yè)，產(chǎn)量超12億平方米，積極執(zhí)行造紙與包裝產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略協(xié)同，共同提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。

行業(yè)集中度提升持續(xù)進(jìn)行，龍頭企業(yè)原料成本控制能力優(yōu)勢(shì)凸顯。廢紙限制進(jìn)口政策持續(xù)收緊，對(duì)造紙包裝行業(yè)產(chǎn)生較大負(fù)面影響，公司持續(xù)在海外再生纖維主要來源地布局，擁有年 450 萬(wàn)噸高效回收和物流能力，確保原材料供應(yīng)并降低成本。公司在生產(chǎn)能力、融資條件、原料獲取、庫(kù)存等方面優(yōu)勢(shì)顯著，將持續(xù)受益于行業(yè)集中度提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響需求，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，廢紙政策風(fēng)險(xiǎn)。

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