包裝行業(yè)集中度提升趨勢持續(xù)進(jìn)行，合興包裝作為龍頭企業(yè)優(yōu)勢顯著，內(nèi)生外延同步驅(qū)動，PSCP和IPS推進(jìn)情況良好，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張、輕資產(chǎn)戰(zhàn)略升級。

投資要點(diǎn)：

維持目標(biāo)價3.95元，維持謹(jǐn)慎增持評級。公司發(fā)布2019年報及2020年一季報，業(yè)績基本符合預(yù)期?？紤]疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)和終端消費(fèi)需求不利影響，下調(diào)公司2020~2022年EPS 至0.23（-0.03）/0.26（-0.04）/0.29元。

公司內(nèi)生外延同步驅(qū)動輕資產(chǎn)戰(zhàn)略升級，原紙價格成本支撐加強(qiáng)，參考同業(yè)給予2020年約17倍PE，維持目標(biāo)價3.95元，維持謹(jǐn)慎增持評級。

2019年業(yè)績符合預(yù)期，2020Q1受疫情影響盈利有所波動。公司2019年實(shí)現(xiàn)營收110.97億元（-8.79%），歸母凈利潤2.67億元（+14.48%）；綜合毛利率提升0.49pct 至13.03%，凈利率提升0.27pct至2.62%，其中包裝制造業(yè)務(wù)毛利率提升1.75pct，產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)毛利率提升0.14pct。疫情影響紙包裝終端需求，2020Q1營收和歸母凈利潤分別同降32.87%和46.17%。

內(nèi)生外延同步驅(qū)動，PSCP和IPS推進(jìn)情況良好。公司收購合眾創(chuàng)亞項目擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、填補(bǔ)地緣空白產(chǎn)能區(qū)、豐富客戶結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同。龍頭企業(yè)在生產(chǎn)能力、融資條件、原料獲取、庫存等方面優(yōu)勢顯著，從而搶占更高的市場份額，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。公司PSCP 和IPS 項目持續(xù)大力推進(jìn)，PSCP平臺擁有客戶約1716家，實(shí)現(xiàn)銷售收入超34億元。

可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。公司順利發(fā)行可轉(zhuǎn)債，用于環(huán)保包裝工業(yè)4.0智能工廠和青島合興紙箱生產(chǎn)建設(shè)項目，建成后公司可擴(kuò)大紙箱生產(chǎn)產(chǎn)能、提升產(chǎn)品層級，生產(chǎn)流程和效率均將得到升級，為公司貢獻(xiàn)新利潤增長點(diǎn)。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，市場競爭風(fēng)險，原材料價格波動風(fēng)險。

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