公司發(fā)布19年半年報：報告期內實現營收111.70億（-6.56%），歸母凈利潤9.25億（-45.77%），扣非凈利潤8.05億（-45.79%）；其中Q2單季實現營收59.53億（-8.90%），歸母凈利4.67億（-57.56%），扣非凈利4.61億（-53.77%）。Q2扣非凈利潤環(huán)比上行，業(yè)績增長符合預期。

扣非單噸利潤環(huán)比提升，北歐紙業(yè)經營靚麗：公司期內綜合實現原紙銷量221.34萬噸（-3.11%），其中北歐紙業(yè)銷量13.84萬噸（+0.01%）、聯盛紙業(yè)銷量38.55萬噸（+0.11%）；實現包裝銷量5.88億平方米（+0.86%）。我們預期公司Q2單季度實現原紙銷量119.25萬噸（-2.04%），瓦楞箱板紙箱銷量3.08億平方米（-3.75%）；從而可以測算得到，19Q2公司造紙業(yè)務的單噸凈利365元/噸（19Q1約440元/噸），扣非單噸凈利360元/噸（19Q約330元/噸）；其中本部+聯盛的扣非單噸凈利預期實現311元 /噸（19Q1約263元/噸）、北歐紙業(yè)單噸凈利1329元/噸（19Q1約1125元/噸）；箱板紙的扣非單噸盈利環(huán)比略有好轉，北歐紙業(yè)的漿紙一體化優(yōu)勢持續(xù)凸顯。截至8月31日，箱板紙、瓦楞紙的市場價格分別達3860元/噸（較年初-15.03%）、3208元/噸（較年初-15.04%）處于底部區(qū)域，預期隨著后續(xù)旺季到來紙價環(huán)比有所提振。

內外廢價差擴大，成本優(yōu)勢持續(xù)領先：截止19年8月30日，國廢單噸價格為2059元，而外廢均價1109元，延續(xù)年初至今的走低趨勢。由前期固廢管理中心發(fā)放的配額顯示，至19H1公司前9批次外廢配額獲批90.20萬噸，我們測算其外廢與國廢使用比例約為5:5，使得公司成本優(yōu)勢高于同行?？紤]到外廢配額持續(xù)限制，國廢價格和外廢價格價差有望延續(xù)，公司成本優(yōu)勢將持續(xù)凸顯。本報告期內，公司美國鳳凰紙業(yè)12萬噸再生漿生產線技改啟動；與戰(zhàn)略合作伙伴通過創(chuàng)新合作模式達成30萬噸再生漿供應協議。至年底公司將合計增加42萬噸再生漿資源，可在未來外廢額度進一步收緊的情況下保障公司優(yōu)質再生纖維的供應。

產能逆勢擴張，外延夯實龍頭地位：公司不斷深化產能布局，上半年華中造紙基地完工投產，箱板紙產能近600萬噸，位列行業(yè)前三，公司在北美、歐洲、澳洲等地擁有再生纖維年450萬噸的高效回收和物流能力（含國內回收網絡則年回收量達到660萬噸），在北歐地區(qū)擁有特種漿紙產能合計50萬噸，位于美國的子公司鳳凰紙業(yè)可提供36萬噸漿紙和12萬噸再生漿產能，公司還與戰(zhàn)略合作伙伴達成30萬噸再生漿供應協議。隨著產能逐步釋放，公司有望提高市場份額，鞏固龍頭地位。

毛利率略有承壓，期間費用率上升：報告期內由于產品售價同比下降，公司綜合毛利率20.36%，同比下降2.80pct。期間費用率上升至13.63%（+3.73pct），其中管理與研發(fā)費用率7.25%（+4.04pct），主要是由于公司新增荷蘭WPT和鳳凰紙業(yè)主體以及管理類員工薪酬增加所致，銷售費用率3.86%（）（+0.30pct），財務費用率2.51%（-0.62pct），主要系本期利息收入較上期增加，匯兌損失較上期減少所致。

經營現金流減少，營運能力穩(wěn)定：公司經營性現金凈流量5.48億元（-77.38%），主要系本期銷售商品、接受勞務收到的現金減少所致。公司應收賬款較年初減少3.03%至33.32億，應收賬款周轉天數46.71天，較同期增加7.9天，存貨較年初增加9.24%至27.04億，存貨周轉天數52.4天，較同期增加2.74天，應付賬款較年初增加40.57%至38.66億，應付賬款周轉天數為62.39天，較同期增加10.69天，凈營業(yè)周期36.72天，較同期減少0.05天。

建立產業(yè)互聯生態(tài)平臺，強化企業(yè)競爭力：公司上半年控股云印技術，旨在構建和諧共生、互利共贏的產業(yè)互聯生態(tài)平臺。通過云印微供互聯網開放平臺的運營和整合，一方面實現了公司資源與平臺合作伙伴的共享，依托公司既有的再生纖維獲取能力、布局于戰(zhàn)略要地的造紙產能，以及緊貼客戶的自有包裝工廠的設計與交付能力，與平臺合作伙伴共同服務區(qū)域市場，實現更開放、更高效的行業(yè)資源整合；另一方面實現了紙行業(yè)數據化打法的市場驗證，以SAAS數據工具為載體賦能平臺合作伙伴，共同提升公司與合作伙伴的區(qū)域影響力。

盈利預測與投資評級：預計19-21年公司營收226.88/265.99 /307.92億（同比-6.9% /+17.2% /+15.8%），歸母凈利19.16 /20.94 /24.61億（同比-40.2% /+9.3% /+17.5%），對應PE為7.32X/6.70X /5.70X，維持“買入”評級！

風險提示：下游需求持續(xù)偏弱，原材料價格大幅波動。