最近，海關(guān)總署對美國進口廢物原料的風險預警，外加第十二批進口廢紙額度僅2.33萬噸，給原本不穩(wěn)定的廢紙市場帶來“曙光”。東吳證券分析，國廢在政策引導下將成稀缺資源，價格上漲之勢可能難以扭轉(zhuǎn)。

國廢難改緊缺之勢，龍頭紙企長期受益

美廢限制刺激供需矛盾，箱板瓦楞紙價淡季創(chuàng)新高。此前于5月2日，海關(guān)總署發(fā)布了對美國進口廢物原料的風險預警，對美廢原料加強開箱檢查力度（實施100%開箱及檢驗檢疫）的同時，規(guī)定中國駐北美的商檢人員在5月4日開始的一個月內(nèi)不再承擔進口廢物原料裝運前檢驗。

由于5月正是包裝紙需求由淡轉(zhuǎn)旺的時間節(jié)點（5月進入端午節(jié)備貨期、隨后6月中至7月需求較淡、8月下半月進入中秋節(jié)等備貨高峰期），疊加4月以來廢紙產(chǎn)業(yè)鏈的庫存水平已經(jīng)降至底部（下游需求回暖但中間經(jīng)銷商環(huán)節(jié)期待淡季跌價備貨意愿較差），美廢限制政策直接導致在供給短缺的催化下，國廢價格及箱板瓦楞紙價格大幅上漲創(chuàng)淡季新高。

圖表1：5月以來紙價變動情況總覽（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，東吳證券研究所

外廢進口趨緊難改，國廢資源屬性凸顯

廢紙是我國箱板、瓦楞、白板紙的主要生產(chǎn)原料，且隨著包裝紙需求的持續(xù)增長，我國廢紙的消費量也呈現(xiàn)剛性上升的態(tài)勢。歷史情況來看，一般來說我國國廢的使用比例占比廢紙總量的2/3、外廢使用比例則占比1/3左右（其中美廢的使用比例占比外廢總量的約1/2）。

18年我國嚴控固體廢物進口，尤其是針對廢紙領(lǐng)域開始實施含雜率不高于0.5%的進口新政，促使世界各國對廢紙出口方案進行了深度調(diào)整，外廢的進口量或?qū)㈤L期遞減。據(jù)5月15日的《日本經(jīng)濟新聞》報道，日本的廢紙貿(mào)易商已經(jīng)連續(xù)3個月決定放棄出口廢舊瓦楞紙至中國，歐洲各國也在將“可回收資源”出口加速向東南亞進行轉(zhuǎn)移。我們認為，在外廢進口遞減的過程中，國廢的資源屬性將持續(xù)凸顯，價格向上之勢難以扭轉(zhuǎn)。

圖表2：歷年廢紙消費量總覽（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，東吳證券研究所

“政府發(fā)糖”邏輯不變，前12批次管中窺豹

第12批次的外廢配額發(fā)放，實際僅1家紙企獲得2.33萬噸新增配額。我們認為，環(huán)保部對于造紙產(chǎn)業(yè)原料端的約束（廢紙進口“質(zhì)”、“量”的雙重管控）是本輪造紙龍頭高盈利的核心，再次強調(diào)在政策態(tài)度指引下國廢逐漸成為稀缺資源，上游國廢的議價能力及利潤空間逐漸增強。

短期來看，內(nèi)外廢價差或繼續(xù)擴大，使得玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)等具有外廢額度的廢紙系龍頭充分享受內(nèi)外廢價差紅利（18年前12個批次中玖龍紙業(yè)32.17%、理文造紙15.36%、山鷹紙業(yè)10.94%，份額比例均有提升）。長期來看，在國內(nèi)和海外充分布局兼具資金實力的造紙龍頭在本輪洗牌中有所獲益。

圖表3：配額發(fā)放情況一覽（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：中國固廢化學品管理網(wǎng)，東吳證券研究所

就本輪漲價來看，我們堅持美廢新政vs.含雜率不超過0.5%并無差異，均將通過廢紙原料的約束提升行業(yè)標準，同時加速行業(yè)洗牌，而最終的受益者將為原料資源獲取能力較好兼具資金實力的龍頭企業(yè)。從目前造紙龍頭在國內(nèi)外布局、原料資源獲取、資金實力比較來看：我們認為玖龍紙業(yè)、理文造紙、太陽紙業(yè)在海內(nèi)外布局方面持續(xù)領(lǐng)跑；玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)的廢紙原料資源獲取能力較強；而玖龍紙業(yè)、理文造紙、太陽紙業(yè)則在資金實力上具有較強優(yōu)勢

圖表4：龍頭紙企的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債率（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，東吳證券研究所

圖表5：各龍頭紙企產(chǎn)能布局

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所

從17年至今原料和紙價走勢來看：17年度上半年隨著原紙行業(yè)的供需景氣上行，紙價漲幅超過原料成本，紙企的單噸盈利普遍向上；17年下半年及18年一季度，在原料成本均大幅上漲的背景下，紙企龍頭由于自身獲取和自給原料的能力得到成本紅利，從而獲取超越行業(yè)的增長。

圖表6：龍頭的產(chǎn)能和單噸盈利表現(xiàn)（單位：百萬元/港元、萬噸）